Quelques compléments pour ceux qui s'intéressent aux investissements éthiques et responsables :
Et voici donc le dernier support de cours, celui de séance 7 qui était consacrée à un retour sur les grands messages du cours et un focus sur trois tendances majeures : le financement des retraites, l'open architecture et l'investissement socialement responsable.
Bonne révision.
La Séance 6 est consacrée aux méthodes de mesure et d'attribution de performance : les staandards internationaux GIPS de présentation des performances, les ratios rentabilité / risque, les méthodes d'attribution de performance actions et taux, les classements, prix et palmarès divers publiés dans la presse financière.
Ci-joint le support de cours et une présentation des standards GIPS :
Quelques liens intéressants sur ces sujets :
Un article sur boursorama.com à propos de la premie de risque du marché :
La prime de risque sur le marché actions se maintient depuis le second semestre 2002 à 3,7 % dans la zone euro et à 3 % aux Etats-Unis, soit à un niveau plus élevé que celui observé sur la période précédente de 1996 à 2001, où elle atteignait des valeurs moyennes de 2 %.
Dans une note récente, les économistes d'Ixis CIB cherchent à comprendre les raisons de cet écart. Celui-ci n'est pas lié, d'abord, à une aversion au risque plus forte que par le passé de la part des investisseurs. En effet, depuis 2002, la profitabilité des entreprises augmente et la variabilité de leurs profits est plus faible que sur la période antérieure. En outre, le marché se caractérise actuellement par des achats élevés (investisseurs institutionnels, non-résidents) tandis que les émissions nettes sont très faibles en Europe et que les rachats d'actions se multiplient aux Etats-Unis.
Il est toutefois possible que les investisseurs prennent en compte deux autres facteurs : la faiblesse des perspectives de croissance à long terme en Europe et aux Etats-Unis par rapport à la croissance à court-moyen terme (faibles gains de productivité, vieillissement de la population, croissance actuelle provoquée par la hausse de la dette des ménages) et la permanence des taux à long terme anormalement bas depuis 2002, en raison d'une forte demande d'obligations.
Les économistes concluent donc à la probabilité d'une correction partielle de l'excès de prime de risque.
La cinquième séance était consacrée aux méthodes de gestion des portefeuilles d'actions, notamment le Dividend Discount Model et ses apllications.
Ci-dessous comme d'habitude le lien vers le support de cours.
La quatrième séance était consacrée à une revue générale des grandes familles de méthodes de gestion : gestion active / passive, gestion traditionnelle / alternative / gestion benchmarkée / total return.
Ci-après le support de cours et quelques documents complémentaires :
Sur le thème de la gestion structurée, vous pouvez aussi compléter ce cours par une visite des sites suivants :
Le site de CASAM : www.casam.com
Le site des ETF de LYXOR : www.masterunit.fr
Un site de référence sur l'offre de produits structurés : www.structuredretailproducts.com
Bonne lecture.
Un article de Jean-Francçois Boulier dans Agefi Hebdo de cette semaine sur le sujet de l'évolution du marché obligataire.
Pour alimenter votre réflexion sur le sujet.
Une démonstration assez claire du CAPM dans cet article de l'Ecole des Hautes Etudes Commerciales de Montréal ... les ressources d'internet sont inépuisables !
Pas d'inquiétude : la démonstration ne sera pas au programme de l'examen ...
Evaluation des risques : l'alternative du modèle APT
MASSOUD MUSSAVIAN est professeur-assistant en finance à la London Business School. Ses recherches portent notamment sur les concepts financiers liés au temps continu et sur la rémunération des fonds de placement.
Le modèle d'évaluation par arbitrage (APT) permet aux investisseurs de privilégier un petit nombre de facteurs qui semblent déterminer les rendements de la plupart des actifs.
L'idée centrale du modèle d'évaluation (ou d'équilibre) des actifs financiers (CAPM, lire L'Art de la Finance n^o1) est qu'il n'existe qu'un seul type de risque qui influe sur le rendement moyen, à long terme, des investissements, notamment en valeurs mobilières : le risque de marché, matérialisé par l'évolution tendancielle du cours de la valeur par rapport à la moyenne du marché. Dans le modèle CAPM, le risque de marché est mesuré par le bêta.
La validité du modèle CAPM et l'importance du bêta sont un sujet controversé. Ces controverses portent aussi bien sur la définition correcte de l'indice de marché, que sur l'absence de confirmation empirique de la pertinence du bêta.
Le modèle d'évaluation par arbitrage (APT) est une théorie concurrente qui peut remédier aux problèmes d'application de la méthode CAPM, tout en préservant son message essentiel. Bien que ne constituant pas la panacée que l'on espérait à l'origine, la méthode APT demeure une alternative viable au modèle CAPM, pour les théoriciens comme pour les hommes de terrain.
L'idée centrale du modèle APT d'évaluation par arbitrage est qu'un petit nombre de facteurs influencent systématiquement les rendements moyens à long terme des valeurs mobilières. Les partisans les plus ardents du modèle APT ne nient pas qu'une multitude de facteurs concourent à déterminer le cours des actions et des obligations. Toutefois, la méthode APT permet de se concentrer sur un petit nombre de facteurs pertinents qui semblent déterminer les rendements de la plupart des actifs - tâche suffisamment complexe en elle-même - sans qu'il soit besoin de s'encombrer d'une multitude d'autres facteurs qui risquent d'obscurcir le problème.
En outre, comme dans le modèle CAPM, les risques qui n'ont pas un caractère systématique peuvent être éliminés par diversification et ne sont pas rémunérés.
* Suffit-il de prendre en compte deux types de risques ?
Les rendements d'actifs affichent un degré élevé de co-variance. On citera notamment les rendements des actions et des obligations, qui tendent à monter et baisser de concert. Cette observation a conduit le lauréat du prix Nobel William Sharpe à élaborer le modèle CAPM pour décrire le rendement des actions. L'une des principales conclusions de la méthode CAPM, c'est qu'il existe deux types de risques. Le premier, c'est le risque associé au marché boursier en général, tel que mesuré par le bêta. Le second, c'est le risque spécifique à une société. En diversifiant suffisamment son portefeuille, un investisseur peut se prémunir du risque spécifique à une société. Néanmoins, à supposer qu'un seul et même investisseur détienne l'intégralité des titres existant sur un marché, il demeurera exposé au risque de marché en général. C'est ce risque de marché - mesuré par le bêta - que rémunère le rendement à long terme, et non pas un risque spécifique à une société.
* Ces deux types de risques suffisent-ils ?
Prenons, à titre d'exemple, un portefeuille ne comprenant que des valeurs du secteur des services publics, et un portefeuille ne comprenant que des valeurs du secteur financier. Même si les deux portefeuilles avaient le même bêta et étaient raisonnablement bien diversifiés, devrions-nous nous attendre à ce que ces deux portefeuilles réagissent de la même manière à des chocs macroéconomiques ? Pas obligatoirement.
Si, par exemple, la conjoncture économique ralentit, on peut s'attendre à ce que les performances des valeurs du secteur financier soient relativement moins bonnes que celles des valeurs du secteur des services publics. En effet, le secteur des services publics est réglementé et les sociétés peuvent répercuter sur leurs clients l'impact de périodes conjoncturelles difficiles, ce qui a pour effet d'en amortir quelque peu les conséquences sur le cours de la valeur.
Par contre, les banques risquent de se trouver aux prises avec une augmentation des créances irrécouvrables dans leurs livres, et les valeurs bancaires peuvent être plus sensibles à de mauvaises nouvelles économiques. Le même effet peut se produire en présence d'autres facteurs macroéconomiques, tels la production industrielle, l'évolution des prix et les taux d'intérêt à long terme.
Puisqu'il est possible de détenir deux portefeuilles ayant le même bêta mais des sensibilités différentes au risque macroéconomique, un investisseur ne peut pas s'attendre à obtenir le même rendement moyen à long terme sur les deux. Le modèle APT intègre ces différences potentielles. Une grande diversité de risques économiques peut être incorporée dans le modèle, si l'on utilise plusieurs bêtas. Chaque bêta captera alors la sensibilité de la valeur au facteur correspondant.
Tout comme dans le modèle CAPM, nous pouvons décomposer le risque d'un actif en plusieurs facteurs. C'est ce que l'on constate dans le cas de Shell Transport (voir figure 2, page suivante). D'après le modèle CAPM, 55 % de la variance du rendement du titre Shell Transport sur la période de 10 ans sont dus à l'indice FT All Share, les 45 % restants sont attribuables à des facteurs spécifiques à la société.
Toutefois, si l'on intègre 5 autres facteurs macroéconomiques, 39 % seulement de la variance du rendement du titre sont attribuable à des facteurs spécifiques à la société. Sur les 61 % restants de risques macroéconomiques auxquels est exposée la valeur Shell Transport, 1 % est dû aux risques de change et aux fluctuations de la production industrielle au Royaume-Uni, 2 % à l'évolution des prix, 5 % au risque de taux à long terme, 6 % au risque prix du pétrole et 46 % au risque du marché boursier.
Cet exemple est intéressant à deux égards. En premier lieu, en présence de 6 bêtas APT au lieu de 1 bêta CAPM, le pourcentage de variance dû au risque spécifique à la société baisse de 45 % à 39 %. En effet, les bêtas APT peuvent intégrer des risques que l'unique bêta du modèle CAPM ne peut pas prendre en compte. En second lieu, en introduisant des facteurs macroéconomiques supplémentaires, le poids de l'indice FT All Share diminue. Cela est dû au fait que les cinq autres risques macroéconomiques influent également sur l'indice lui-même. Par conséquent, les bêtas du modèle APT peuvent également mieux rendre compte d'une partie des risques qu'intègre le bêta du modèle CAPM.
Le principe d'arbitrage
Le modèle CAPM est fondé sur l'hypothèse rigide selon laquelle tous les investisseurs sélectionnent effectivement leurs placements en considération du rendement attendu (facteur positif) et de la volatilité (facteur négatif).
Le modèle APT, quant à lui, est fondé sur la loi du prix unique, selon laquelle, dans un marché performant, les portefeuilles ou les actifs présentant les mêmes risques doivent s'échanger au même prix. Ce modèle n'intègre aucun facteur relatif aux préférences des investisseurs.
* Quels devraient être les facteurs à prendre en compte ? Le modèle APT part de l'hypothèse que l'ensemble des investisseurs et des opérateurs de marché connaissent les facteurs systématiques de variance du rendement des actions et des obligations. Le modèle est cependant muet sur ce que sont ces facteurs.
C'est à la fois un bien et un mal. Pour le praticien, c'est un bien, car il libère le gestionnaire de fonds, le trader ou l'analyste, du carcan du modèle CAPM et lui permet de choisir lui-même les facteurs supposés importants. En comparaison, le modèle CAPM n'indique strictement qu'un (seul) facteur prévisionnel.
Pour le théoricien, la liberté de choisir les facteurs appropriés a toujours posé problème. Depuis quasiment la naissance du modèle APT, le choix des facteurs, leur nombre et leur interprétation ont fait l'objet de vifs débats théoriques.
L'une des méthodes les plus courantes consiste à utiliser un modèle APT comportant des facteurs macroéconomiques, en englobant toutes les variables macroéconomiques susceptibles d'influer sur les cours des valeurs boursières.
Le cours d'une action devrait refléter la valeur fondamentale de la société, c'est-à-dire la valeur actualisée de tous ses dividendes futurs. Lorsque l'on choisit les facteurs, il faut donc prendre en compte tous les facteurs systématiques agissant sur les dividendes futurs, ainsi que le mode de prévision utilisé par les traders et les investisseurs pour anticiper ces dividendes, et le taux d'actualisation des cash-flows futurs retenu par les investisseurs au titre de leurs anticipations.
Il est intéressant de constater qu'après prise en compte de ces facteurs macroéconomiques, des chercheurs ont constaté que l'indice de l'ensemble des valeurs boursières n'a pas d'influence sur le rendement de ces valeurs. En d'autres termes, le rendement moyen à long terme de la Bourse américaine est entièrement déterminé par les risques macroéconomiques.
On peut également extraire des facteurs pertinents, pour le modèle APT, d'une analyse factorielle et des principaux composants. Il s'agit d'une technique statistique qui permet d'extraire les facteurs macroéconomiques des données. D'après plusieurs études recourant à ces méthodes, quatre ou cinq facteurs influent sur les cours des actions aux Etats-Unis.
Le modèle APT
L'analyse factorielle et des principaux composants a un avantage : les facteurs dérivés englobent tous les facteurs macroéconomiques, alors qu'en utilisant des facteurs spécifiques, on peut en omettre certains. L'inconvénient des facteurs dérivés est qu'ils ne sont généralement pas susceptibles d'interprétation économique. Ce type d'étude ne peut en fait qu'indiquer le nombre de facteurs macroéconomiques influençant le cours des actions.
Le modèle APT peut être utilisé dans de nombreux cas où le modèle CAPM l'est également. L'APT peut par exemple être utilisé pour déterminer le taux de rendement, ajusté au risque, d'un projet d'investissement dont on fait l'évaluation. Dans ce cas, l'évaluation des risques du projet selon le modèle APT doit être plus précise que pour le modèle CAPM. Le risque du projet est alors mesuré par sa sensibilité à chacun des facteurs économiques pertinents.
Le modèle APT est souvent utilisé pour mesurer la performance de portefeuilles. Il permet en effet à l'investisseur de déterminer les paramètres ou les facteurs qui ont influé sur la performance du fonds. La spécialisation accrue des gestionnaires de portefeuille rend de plus en plus difficile la distinction entre performance et savoir-faire du gestionnaire d'une part, et impact de différents autres facteurs, d'autre part.
MASSOUD MUSSAVIAN est professeur-assistant en finance à la London Business School. Ses recherches portent notamment sur les concepts financiers liés au temps continu et sur la rémunération des fonds de placement.
La Séance 3 était principalement consacrée à une description de la Théorie Moderne du Portefeuille et ses principaux concepts (efficience des marché, frontière efficiente, portefeuille de marché, droite de marché, Modèle d'évaluation des Actifs Financiers ou CAPM, Modèle d'Evaluation par Arbitrage ou APT).
Le support du cours est disponible ci-dessous :
Concernant les modèles et leusr applications pratiques, vous pouvez aussi vous documentez dans les sites suivants :
